对赌协议纠纷案件的审理思路和裁判要点 | 类案裁判方法 丨待整理

来源公众号：对赌协议纠纷案件的审理思路和裁判要点 | 类案裁判方法、发布时间：2024年2月27日 14:36

发布时间: 2024年2月27日 14:36

为全面提升法官的司法能力和案件的裁判品质，进一步促进类案价值取向和适法统一，实现司法公正，上海一中院探索类案裁判方法总结工作机制，通过对各类案件中普遍性、趋势性的问题进行总结，将法官的优秀审判经验和裁判方法进行提炼，形成类案裁判的标准和方法。

"对赌协议"又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本，而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

司法实践中，对赌协议纠纷主要涉及三方主体：投资方（常为合伙制私募投资基金）、目标公司（常为初创企业）以及目标公司股东（常为公司创始人）。对赌协议纠纷通常发生于目标公司未达到约定的业绩或上市目标、投资方要求退出目标公司这一阶段。从2012年"海富案"到2019年"华工案"，对赌协议纠纷的裁判规则在司法实践中历经较大变动。对赌协议纠纷的正确处理，既关乎实体企业解决融资难的问题，也关系公司与债权人合法权益的保护。现结合司法实践中的典型案例，对对赌协议纠纷案件的审理思路和裁判要点进行梳理、提炼和总结。

案例一：协议性质认定之股权投资

2015年，投资方A公司与目标公司、股东B公司等签订《投资协议》约定：A公司以1.87亿元对目标公司进行增资，投资期限内，如目标公司关闭、解散、清算或破产，A公司有权要求股东B公司以不低于实缴出资的价格收购股权；A公司享有包括对目标公司的重大事项进行表决等股东权利。后A公司支付增资款并登记为目标公司股东。2017年，目标公司进入破产程序。后A公司起诉，要求B公司回购A公司持有的目标公司股权并支付违约金。关于《投资协议》的性质，B公司抗辩称，协议所涉法律关系属于"名股实债"，因为协议约定A公司对1.87亿元投资享有固定收益权，却并不实际参与目标公司经营管理，并在约定的股权回购条件成就时，有权选择要求B公司回购股权，这表明A公司与目标公司之间的法律关系实际为借款关系而非股权投资关系。

案例二：目标公司上市后对赌约定的效力

2016年，房某与投资方D公司签订《修订认购协议》，约定D公司向合伙企业支付的认缴价款6500万元、占合伙份额13%，合伙目的仅为对目标公司进行股权投资。各方后又签订《修订合伙人协议》，约定上市后回售权：在目标公司完成合格首次公开发行之日起六个月届满时，投资方有权要求任一回售义务人购买其全部或部分合伙份额对应的收益权。上市后回售价款以发出回售通知之日前30个交易日目标公司股份在二级市场收盘价算术平均值作为计算依据。2019年，目标公司在上交所科创板上市。后D公司起诉，要求房某、合伙企业支付合伙份额的回售价款4.99亿余元及利息损失。房某、合伙企业则辩称，《修订合伙人协议》中关于合伙份额"回售权"的约定破坏证券市场监管规则，损害公众投资者权益和公共利益，有违公序良俗，应属无效。

案例三：对赌约定的履行之股权回购

股东胡某夫妇、投资方E公司与目标公司签订《投资协议》，约定E公司将以现金增资的方式向目标公司进行投资，出资额为2100万元（每股3元）。胡某夫妇与E公司又签订《补充协议》约定：2016年7月30日前目标公司成功登陆新三板后，E公司可选择从新三板退出或继续持有；如目标公司不能在此时间前于新三板挂牌，E公司可要求胡某夫妇按照投资额的同等数额价款并加10%年回报率回购E公司所持有全部股权，保证E公司顺利退出不受损失。2016年8月10日，目标公司在新三板挂牌。挂牌后，目标公司股价曾上升至18元每股，后回落至1.05元每股。后E公司起诉，以目标公司晚于2016年7月30日挂牌为由，要求胡某夫妇回购其持有的目标公司股份。

案例四：对赌约定的履行之业绩补偿

投资方F基金向目标公司投资1600万元。F基金等（甲方）与股东翟某（乙方）签订《补充协议》，其中乙方的陈述与保证："若公司经审计的2016年度实际净利润未达到最低承诺业绩2000万元的90%，则甲方有权要求乙方对甲方以其自有资金、现金分红或自筹资金进行现金或股权方式补偿（择其一）。"与上述内容类似，协议还约定了2017年度、2018年度的业绩承诺及估值调整。后F基金起诉要求支付补偿款，翟某则提出应适用公平原则及违约金调整原则对业绩补偿款进行调整。

对赌协议并非有名合同。从对赌协议的常见约定内容来看，投资方既享有股东权利，又能以固定回报退出公司，兼有股权投资和债权投资两类投资方式的特点。因此，对于对赌协议的性质认定，实践中存在不同观点。

一种观点主张区分"名实"关系，认为此类协议名为股权关系，实为债权关系。投资方仅是在形式上持有目标公司股权，但实际并不直接参与公司经营管理，其投资目的是获得固定收益，并在协议约定的投资期限届满及退出条件成就时顺利退出目标公司。因此，该观点认为投资协议构成名为增资扩股，实为借贷关系。

另一种观点主张区分"内外"关系，认为应区分公司与股东的内部关系、公司与债权人的外部关系。对内而言，投资方与公司之间系债权法律关系，投资方取得债权；对外而言，投资方经工商登记，对债权人而言即为目标公司股东。协议的性质决定了协议效力认定等方面的法律适用，是否可以参照适用借贷等债权投资规则，是当事人之间常见的争议问题。

对赌协议亦非《民事案件案由规定》中的案由类型。根据对赌主体的不同，对赌协议可分类为：投资方与股东对赌；投资方与目标公司对赌。

司法实践中，投资方与股东的对赌协议纠纷多以"股权转让纠纷""合同纠纷"等案由立案，该类纠纷一般不存在因违反公司法强制性规定而导致协议无效的问题。相对应地，投资方与目标公司的对赌协议纠纷多以"公司增资纠纷""请求公司收购股份纠纷""新增资本认购纠纷"等案由立案。由于涉及股东不得抽逃出资以及公司回购股权等公司法强制性规定，该类纠纷就协议效力长期以来存在争议，最高法院的裁判立场亦有较大转变。

尽管如此，对赌协议是否因违反资本市场监管规则而导致合同无效，仍是司法实务中的审查难点。涉及对赌协议效力的市场监管规则相当庞杂，包括科创板、新三板等发布的规定，且相关规定亦在不断更新之中，对于协议效力的审查提出了更高要求。

（三）对赌协议的可履行性审查难

对于投资方请求目标公司回购股权的，《九民会议纪要》规定目标公司须完成减资程序。这一规定使得股权回购实际无法进行，被视为难以达成的前置条件。其原因在于，根据公司法的规定，股东会作出减少注册资本的决议须经代表三分之二以上表决权的股东通过。然而，通过减资方式履行对赌协议并非目标公司原股东所期望，而投资方所占表决权往往远未达到上述表决权比例。因此，减资决议的作出本身已是难以完成的任务，勿论依据《公司法》第224条第2款规定进行债权人保护的减资程序。

类似的，对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，《九民会议纪要》规定应依据《公司法》第210条关于利润分配的规定审查目标公司是否有利润。然而以公司利润补偿投资方的分配方案，实践中同样难获股东会决议通过。以上因素导致投资方与目标公司的对赌存在较高履行门槛。由此，审查投资方与目标公司对赌协议可履行性成为案件审理中的关键问题。

对赌协议是调节投融资双方风险收益的"均衡器"。法院审理对赌协议纠纷案件需把握以下平衡关系：一是妥善处理"鼓励民间资本对实体经济的投资"与"贯彻资本维持原则"之间的关系；二是有效平衡"投资方、创始股东、目标公司"和"债权人"多方主体的利益保护；三是正确划定"合同自由"与"公司规制"的边界。

公司融资模式在实践中呈现多样性和复杂性。对股权关系抑或债权关系的判断，直接影响案件是否适用借贷关系等债权法律规定，以及是否构成抽逃出资的认定。所谓投资方与目标公司对赌无效的观点，本质上亦是如何处理股债关系的问题。

在协议性质的认定上，需把握的总体原则是：根据当事人之间的交易目的、权利义务等因素综合认定协议性质。一方面，应坚持关注交易本质，重视合同背后的商业安排，以此判断股债属性。另一方面，在股债性质不影响效力判断和第三人利益时，直接按照合同约定处理，不必拘泥将对赌协议归类于某种有名合同。

在协议性质的审查事项上，需考量合同的约定和履行进行综合判断：第一，审查合同内容是侧重股权投资抑或债权投资，包括：合同是否约定投资金额、对应股权、回购条件和期限、回购价格等。第二，审查投资方是否实际行使股东权利，包括：是否享有表决权，是否向目标公司委派董事或监事，是否参与公司经营管理，是否按照股份比例取得分红。第三，审查是否具有股东的权利外观，包括：投资方是否载入股东名册，是否在企业公示信息中登记为股东。第四，综合判断合同目的，尤其是在当事人所签订的合同内容粗略，甚至缺乏书面合同的情况下，结合当事人作为商事主体的缔约和履约能力、合同签订背景、钱款走向和用途、权利行使方式等案件具体事实，认定当事人签订合同的核心目的，由此确定协议性质并判断协议效力。

对赌协议作为股权性融资协议，既具有股权投资的性质，但同时也可能并不具有股权投资的所有典型特征。在对赌协议中，股权回购和利润补偿的约定本身即为股权投资方式灵活性和合同自由的体现。

值得注意的是，一是投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，仅凭该点并不足以否认对赌协议的股权投资性质；二是按照固定收益取得回报并不会导致协议落入"名股实债"的范畴或适用债权关系的法律规定。

对赌协议是否存在无效情形，是法院应依职权审查的事项。对赌协议的效力判定中最为常见的问题是，对赌约定是否因违反公司法有关资本维持原则的强制性规定或者上市监管规则而导致协议无效。

就资本维持原则而言，关于投资方与目标公司订立的对赌协议，《九民会议纪要》将审查重心从效力性评判转为对减资程序是否完成等事项的履行性审查上。如不存在法定无效事由，一般不因目标公司作为对赌义务主体而导致对赌协议无效。

就上市监管规则而言，如存在违反金融市场交易秩序、损害非特定投资者合法权益等情形，则将可能导致对赌协议无效。影响对赌协议效力的常见上市监管规则包括两类：一是上市申报前对赌协议的清理要求，二是新三板市场就对赌协议特殊条款的监管要求。

对赌协议的履行审查包含两个层面的内容：第一层面是法定条件的审查，《九民会议纪要》第5条将投资方请求"目标公司回购股权"以及"承担金钱补偿"纳入协议可履行性的审查范畴，故需审查目标公司是否完成减资程序，或是否符合利润分配条件。第二层面是约定条件的审查，常见问题包括审查对赌条件是否成就、行权期限如何确定、补偿金额是否合理等。

关于股权回购的法定条件，《公司法》第162条规定了公司可以收购本公司股份的情形，与对赌协议履行相关的主要是指减少公司注册资本。据此，需审查目标公司是否完成减资程序，如未完成减资程序，则应驳回投资方要求目标公司回购股权的诉讼请求。至于目标公司股东会能否作出减资决议，属于公司治理事宜，司法不宜介入。通过对法定减资程序的审查，以确保符合资本维持原则和股东不得抽逃出资的要求。

关于利润分配的法定条件，《公司法》第210条规定了分配税后利润的前置条件，即弥补亏损和提取公积金。只有当公司存在当年税后利润、已弥补以前年度亏损、已提取法定公积金后，方可对投资者进行金钱补偿。然而事实上，投资者要求撤回投资的主要原因是目标公司经营不善而导致对赌协议约定的业绩目标未能实现，此时目标公司往往无利润可供分配。

对于投融资双方以对赌协议方式进行的投资安排，《九民会议纪要》一方面承认对赌交易的实践意义，不再否定与目标公司对赌的效力，另一方面坚持对赌协议的履行门槛，以确保符合现行资本规则的要求。在法律的刚性不足以及时回应商业模式的创新发展时，人民法院应保持务实的裁判立场，尊重市场主体自治，遵守资本市场规则，平衡股东与债权人、投资方与融资方等多维度利益，为激发实体经济活力与营造良好市场秩序提供有效的司法支持。