"3月3日，一份由匿名人士发布的「做空报告」，让广州老牌房企中国奥园集团股份有限公司（简称「奥园集团」）股价大跌。报告质疑奥园集团以「明股实债」的方式，违规自融数百亿借款，虚报少数股东利润。
3月5日晚，奥园集团发布公告，否认了做空报告所指内容，但对于做空报告所质疑的「明股实债」等核心问题，并没有明确答复，仅是将其归纳为「非控股权益」。该种模糊不清，不合逻辑的解释，反而被认定为「明股实债」实锤，引发股价进一步下跌。"
近年来，「明股实债」因符合交易各方的利益诉求而被广泛运用于投融资领域，由此产生的纠纷亦日渐增多。数据显示，自2016年至2019年，明股实债纠纷逐年高速增长，年均增长率超100%。
由于「明股实债」并非有名合同，而是处于股权关系和债权关系中间的模糊地带，实践中对明股实债的裁判规则远未达到相对统一的状态。
2016年-2019年，威科先行数据库中包含「明股实债」关键词的裁判文书共计271篇，在目前案例中，明股实债被认定为股权投资/股权关系、债权融资/借贷关系、区分内外部关系分别认定、不予定性，直接认定回购条款之效力或判合同无效的案例均有发生。
一- 明股实债的含义 -
明股实债虽然被广泛运用，并在司法领域引起较大争议，但其实际上并非法律概念。目前被广为接受的解释是中国证券投资基金业协会在2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中对“名股实债”进行的界定，即：本规范所称“名股实债”，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
在司法领域，最高人民法院民二庭第五次法官会议纪要对明股实债的界定为：名股实债（明股实债）并非严格的法律概念，而是对实务中存在的某种创新型投资模式的总称，是指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定的收益回报的投资模式。
尽管上述定义均存在不够周延之处，但我们仍然可以得出认定明股实债的两个关键点：以股权形式投资+以固定收益退出。
二- 明股实债性质争议的实质和目前裁判思路总结 -
经济生活的生命力在于不断创新。无论是生于规避监管，还是创造性地满足了企业融资需求，明股实债作为重要的融资形式，均在金融创新领域扮演了重要角色。但明股实债之性质究竟为何？属于股权转让，抑或名为股权转让实为借贷法律关系？明股实债性质认定背后的逻辑动因是什么？
实际上，投资人和融资方在此等案件中争执明股实债之法律性质，并非仅由于融资时双方关系并不明晰，更为重要之目的，在于是股是债影响各方权益之实现：
1. 若认定为股权关系，投资人在理论上固然可以主张公司经营之利润分配，但作为融资增信之担保措施则失去存在基础。另外，股东在共享收益的同时，还需要共担风险，承担瑕疵出资之责任，而且股东权益在面临外部债权或破产程序中均需劣后处理。
2. 若认定为债权关系，投资人虽不受经营风险的影响，但公司有丰厚利润时，投资人无权主张利润分配，并且固定收益亦面临被调整的风险，无法完全实现融资目的。
对此等诉求，司法裁判不能视而不见。纵观近几年的司法裁判规则，概括而言，在合同有效的前提下，明股实债之性质认定并不完全一致，并呈现出以下三种裁判思路：
1. 确认股权投资关系的有效性
尽管在典型的明股实债交易中，投资人出于对本金安全和固定收益的特别关注，与融资方等在股权转让协议或其他文件中往往会专门约定回购价格、回购条件及违约责任等条款，但法院有时并未按照“实质重于形式”的原则将其认定为债权投资，甚至从有限的样本分析，认定为债权关系的案例在数量上并不普遍，且需要特别理由。
例如，在范安禄与北方国际信托股份有限公司、云创（天津）投资有限公司等股权转让纠纷案[最高人民法院（2015）民申字第1198号]中，法院在案由认定问题上认为——
同时，针对“为保证北方信托公司及时对信托计划进行清退，乙方（云创公司）愿意受让甲方（北方信托公司）所持有的全部标的公司58.33%的股权并支付行权费及股权转让价款”之约定，法院认为——
同样，在可被视为业界经典案例的新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案[浙江省湖州市吴兴区人民法院（2016）浙0502民初1671号]中，法院亦认为——
对于新华信托明股实债及让与担保等主张，法院在本案中创造性地区分了明股实债对内效力和对外效力，认为——
在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。
法院之所以如此区分的原因在于，“本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。”
因此，法院基于商事外观主义、第三人信赖利益保护等原因，认定本案属于股权投资。
2. 认定为债权关系
在各方已签署股权转让协议或增资协议，且投资人已经被登记为股东的情况下，仍有法院并不局限于合同文本的形式考察，而是结合融资背景、各方当事人交易目的以及其他相关证据认定融资行为实质属于债权债务关系。
例如，在新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷案[（2014）渝高法民初字第00010号]中，法院认为新华信托与江峰房地产公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同。主要基于以下理由——
首先，双方在签订《合作协议》之前，江峰房地产公司向新华信托公司发出了借款申请、还款计划，并通过了股东会决议，表达了以密州购物广场的在建商铺作为抵押向新华信托公司借款1亿元，用于支付密州购物广场项目工程垫资款的意愿；
其次，《合作协议》约定新华信托公司“以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理；
第三，因《合作协议》中江峰房地产公司对新华信托公司不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。江峰房地产公司庭审中主张《合作协议》的性质应为股权转让合同，这与当事人签订《合作协议》并办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示不符；
第四，新华信托公司明确认可《合作协议》名为股权转让合同、实为借款合同；
第五，只有在上述合同解释成立的情况下，才能合理地解释江峰房地产公司向新华信托公司出具《划款委托书》，要求新华信托公司将密州购物广场项目收益权转让款1.09亿元直接划入新华信托公司自己开设的账户的事实。故此，法院认定本案实际上存在的是债权债务关系。
3. 回避“股”“债”之争，直接对条款的履行进行认定
无论是基于股债的性质判断所涉因素过于复杂，还是考虑到双方对股权抑或债权的争执，实质在于回购等条款的履行上，亦有法院并未纠结于股权投资或债权债务关系的认定，而是重点审查回购或本金及固定收益返还等条款的效力，是否是当事人真实意思表示，是否违反法律、行政法规的强制性规定，是否应依约履行该等义务等等。
如在北京时光房地产开发有限公司与新华信托股份有限公司合同纠纷案[最高人民法院(2014)民二终字第261号]中，法院认为——
信托公司的营业执照核准的经营范围包括：动产、不动产信托；经营企业资产重组、并购及项目融资等业务；以存放同业、拆放同业、贷款、租赁、投资方式运用固有资产；以固有财产为他人提供担保等。本案交易实际内容是信托公司以受让并定期出售股权、或转让信托资产份额、或到期清算目标公司财产的方式，向兴安盟时光公司投资10920万元，用于房地产项目开发，到期获取固定资金收益（股权收益或利息），属于信托公司正常的业务经营活动。
本案当事人签订的《合作协议》等相关协议，其意思表示真实，内容不违反法律法规的禁止性规定，原审认定其为有效合同，适用法律正确。信托公司依约履行了投资及受让股权等合同义务，但合同约定期满后，北京时光公司未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益，已构成违约。
三- 探寻当事人真意：明股实债矛盾认定之根本 -
明股实债领域纠纷由于涉及多种交易结构安排、复杂甚至冲突合同文本的约定、各方交易行为存在矛盾表示等等原因，法院往往在面对各种协议约定时，要充分探究当事人真实意思表示。但这种裁判的深层原因何在？在投资人已经被登记为股东的情况下，还需要探求什么样的真实意思表示？是否存在切实的分析方式作为法院审理此类案件应该遵循的规范依据？
我们认为，明股实债纠纷之所以会出现既不是典型的股权融资，也不是典型的债权融资的矛盾情形，乃是因为当事人之间存在矛盾的意思表示，或者说当事人故意以虚假的意思表示外化示人，而将真实的意思表示隐藏于内，该种法律行为属于典型的通谋虚伪表示。
通谋虚伪表示属于意思表示不一致的一种，是表意人与相对人通谋而故意作出虚假的意思表示，属于意思表示的故意不一致。由于篇幅所限，关于通谋虚伪表示，本文不再详加解释，在《资管行业热点法律问题白皮书》正文中有详细论述。（在公号后台回复「白皮书」可获取全文）简而言之，明股实债属于通谋虚伪表示，应明确区分明股实债中伪装行为和隐藏行为的不同效力，按照统一效力规则进行认定。
但规范层面的确定性并不能当然带来适用上的统一性。我们在实务中经常面临的最大问题：很多案件并非单纯的法律问题，而多属于事实问题，争议的焦点往往在于该当案件是否能涵摄于规范要件之下。
在明股实债领域，不但要明确当事人之间系作出通谋虚伪表示，更重要的问题在于如何探寻当事人真实意思表示，如何在复杂甚至冲突的合同文本中认定更符合当事人交易目的的合同条款，以判断是否存在伪装行为和隐藏行为。
法院在双方签订股权转让/增资扩股等协议时，需要从缔约磋商过程、是否存在申请授信及贷款的融资请求、股权转让价格是否公允、是否存在固定收益安排、股东权利和义务的具体行使、担保机制的设定等方面对此项投资是股权投资或是债权投资进行认定，并结合证据形式和证明力大小，全面审查全案证据，以作出符合交易目的的性质判断。
对此，最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要给出了较为明确的判断标准：其认为名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。
但上述标准远非明确，甚至并不完全准确。在明股实债性质取决于探寻当事人真实意思的背景下，我们建议：
1. 新开展之明股实债业务首先要详细了解监管措施的禁止规定。尽管违反监管规定尚不足以构成明股实债协议无效的充分必要条件，但是《全国法院民商事审判工作会议纪要》第31条是否会对明股实债的效力构成一定程度的影响，仍然有待司法实践的进一步检验；同时，目前已有裁判观点认为是否出于规避监管措施，是认定是否属于明股实债的重要考量因素[如（2019）最高法民终355号]。
2. 除慎重选择项目，进行充分尽调，以对项目现金流和收益率等指标充分评估外，投资人要合理设计交易架构，考虑“股”+“债”的组合方式避免入股行为存在瑕疵。同时，可以实质性参与公司经营管理，如向公司派驻董事、财务等人员，在股东会、董事会层面对重大事项的表决权、控制或共管项目公司公章或财务章等等。
3. 留存或补充交易过程中能反应各方真实意思和融资目的文件资料，如融资人的授信申请、贷款审查等文件，避免在投资人实质监督管理目标公司，又要求远期溢价回购股权确保固定收益的情况下，司法实践难以取得对股债性质认定的共识。
4. 在投资人退出问题上，尽可能增加担保等增信措施，尽量与股东或实际控制人约定进行回购或固定收益返还，或至少将股东及实际控制人与目标公司一并作为义务主体；或约定股东、实际控制人及相关董事等责任人员负有保证采取措施促使义务主体履行相应回购义务的责任，并在未完成相应回购时应承担违约责任。
明股实债作为金融创新手段，对金融合规和司法审判都提出了更高的要求，各方主体都要不断关注监管和司法裁判趋势，尽可能在解决融资问题的同时明确各方真实意思，以免出现难以认定影响退出的情况。
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